提要：“3月28日以后，市場(chǎng)交易邏輯發(fā)生改變，市場(chǎng)交易美國(guó)二次通脹預(yù)期、中國(guó)需求和應(yīng)對(duì)地緣升溫的資源儲(chǔ)備，以銅為代表的戰(zhàn)略型大宗被賦予一部分金融屬性，有色品種全線上漲，銅成為僅次于黃金的全球第二大投資偏好品種。資金推動(dòng)下，市場(chǎng)炒作供應(yīng)端擾動(dòng)和國(guó)內(nèi)減產(chǎn)預(yù)期，銅價(jià)在3-4月上漲16.87%，倫銅突破10000美金關(guān)口。但過(guò)高的價(jià)格令壓制下游接貨意愿，待多頭獲利了結(jié)后或存在部分回調(diào)需求。”

一、市場(chǎng)情況簡(jiǎn)述

去年10月市場(chǎng)確認(rèn)美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期之后，銅價(jià)在宏觀主導(dǎo)下持續(xù)上漲，漲幅達(dá)到27%以上。具體分為以下幾個(gè)階段：

（一）交易降息預(yù)期階段（2023年10月-2023年12月）

市場(chǎng)于10月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議結(jié)束后，確認(rèn)本輪加息周期已于當(dāng)年7月提前結(jié)束，隨即市場(chǎng)開(kāi)始交易未來(lái)的降息預(yù)期，銅價(jià)從8000美元以下上行至8500美元以上；

（二）降息預(yù)期調(diào)整階段（2024年1月-2024年3月）

美國(guó)年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較差，且就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁的同時(shí)，頑固通脹問(wèn)題仍存，市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整降息節(jié)奏，銅價(jià)進(jìn)入整理階段，24年1-3月，倫銅價(jià)格始終運(yùn)行于8100-8600美元區(qū)間；

（三）交易減產(chǎn)消息階段（2024年3月）

3月初隨著加工費(fèi)TC跌破20美元/噸，市場(chǎng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向基本面，國(guó)內(nèi)冶煉廠會(huì)議上傳出聯(lián)合減產(chǎn)傳聞，市場(chǎng)交易減產(chǎn)預(yù)期，銅價(jià)飆升至9000美元以上，隨后減產(chǎn)消息被部分證偽，且降息預(yù)期在3月19日議息會(huì)議上被進(jìn)一步推遲，銅價(jià)回調(diào)至9000美元以下；

（四）交易邏輯變更階段（2024年3月28日之后）

3月28日后，市場(chǎng)交易邏輯發(fā)生改變，前期由美聯(lián)儲(chǔ)加息/降息預(yù)期主導(dǎo)的價(jià)格走勢(shì)邏輯不再適用，4月之后的美聯(lián)儲(chǔ)官員鷹派發(fā)言和4月10日通脹數(shù)據(jù)的不及預(yù)期均無(wú)法阻止銅價(jià)在新的交易邏輯之下沖高，截至4月30日，倫銅已沖破10200關(guān)口。

二、交易邏輯簡(jiǎn)析

（一）市場(chǎng)看空美國(guó)

3月28日前后，市場(chǎng)交易邏輯發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，在黃金的帶動(dòng)下，此前較為分化的有色金屬全面上漲，與此同時(shí)日經(jīng)指數(shù)、道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)全線下挫。期間，銅領(lǐng)跑整個(gè)有色金屬板塊，單月上漲近15%。
截至4月底，今年市場(chǎng)投資偏好為大宗商品＞股票＞債券，資金由虛向?qū)嵳f(shuō)明信心不足，究其原因，是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元信心的看空。

1. 美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹風(fēng)險(xiǎn)

2024年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下滑，包括 訂單、制造業(yè)、消費(fèi)信心指數(shù)、居民用電等數(shù)據(jù)均不及預(yù)期或前值。3月25日發(fā)布的美國(guó)1季度GDP增長(zhǎng)率僅1.6%，較去年4季度的3.4%豈止腰斬。

而通脹數(shù)據(jù)方面仍居高不下，受能源價(jià)格上漲影響，美國(guó)3月CPI不降反升，超過(guò)預(yù)期和前值報(bào)3.5%，核心通脹也不及預(yù)期，報(bào)3.8%與上月持平。

經(jīng)濟(jì)停滯加上通脹高企令市場(chǎng)擔(dān)憂美股陷入滯脹風(fēng)險(xiǎn)，非洲和中東各國(guó)紛紛從美國(guó)撤出黃金儲(chǔ)備。上世紀(jì)70年代美國(guó)曾一度陷入“大滯脹”的泥潭，為了對(duì)抗通脹，聯(lián)邦基金利率最高達(dá)到20%左右。這一措施雖然最終控制住了通脹，但也導(dǎo)致了1980-1982年的經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)率一度超過(guò)10%。4月27日美國(guó)共和第一銀行的倒閉也讓美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)是否進(jìn)一步加息投鼠忌器。

2. 美元信心在中美博弈中逐步下降

中美博弈的全球格局中，中方比重的逐年升高，帶來(lái)了全球去美元化浪潮。隨著各國(guó)拋售美債并增持黃金，美元的實(shí)際信用正在下降，以美債為錨的整個(gè)美元體系也逐步松動(dòng)。

長(zhǎng)期美債在其收益率持續(xù)升高的前提下滯銷，也成為市場(chǎng)看空美國(guó)的標(biāo)志之一。

俄烏沖突以來(lái)，俄羅斯并未如北約設(shè)想一般進(jìn)入崩潰，反而在烏克蘭境內(nèi)牽制住整個(gè)北約集團(tuán)，而哈以沖突的爆發(fā)又開(kāi)辟新的戰(zhàn)場(chǎng)，美國(guó)在兩場(chǎng)局部沖突中的表現(xiàn)令資本失望。中俄伊聯(lián)盟的強(qiáng)勢(shì)，疊加美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不景氣，市場(chǎng)選擇從3月28日起進(jìn)入新的“看空美國(guó)交易邏輯”。具體表現(xiàn)為：

①黃金與美元同漲；

②以銅為代表的戰(zhàn)略型大宗被賦予一部分金融屬性，忽略降息預(yù)期延后和轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)，交易美國(guó)二次通脹預(yù)期、中國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期、供應(yīng)端擾動(dòng)和地緣風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)銅價(jià)將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于相對(duì)高位運(yùn)行（9000-9500美元區(qū)間及以上）。

（二）高價(jià)格低加工費(fèi)構(gòu)陷中國(guó)

進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨TC自去年四季度開(kāi)始持續(xù)下跌，于今年2月起，歷史第四次跌破30美元一線，一度引發(fā)多頭對(duì)冶煉廠減產(chǎn)的炒作。目前FASTMARKET加工費(fèi)數(shù)據(jù)已然告負(fù)，4月26日?qǐng)?bào)-2.6美元/噸，國(guó)內(nèi)冶煉廠利潤(rùn)大幅流失。

本輪銅價(jià)上漲過(guò)程中，價(jià)格也由歐美盤交易拉動(dòng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，4月以來(lái)倫銅上午11:00均價(jià)較晚上21:30均價(jià)低45美元/噸，呈現(xiàn)明顯的日間回調(diào)/盤整，夜間沖高的走勢(shì)規(guī)律。中國(guó)作為工業(yè)大國(guó)而非資源大國(guó)，難以在原材料上漲過(guò)程中獲益，而加工費(fèi)的下滑，無(wú)疑會(huì)造成利潤(rùn)外流。本輪行情中，在多方配合之下，壓低加工費(fèi)又能進(jìn)一步抬高原料價(jià)格，疑似為對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的針對(duì)性狙擊。

三、后期走勢(shì)預(yù)判

當(dāng)前倫銅已突破10000美元整數(shù)關(guān)口，滬銅突破82000元一線，但持倉(cāng)屢創(chuàng)新高的同時(shí)交易總量并未大幅上行，當(dāng)前交易量?jī)H為2014年交易量高點(diǎn)的1/3左右（已考慮2020年上期所更改統(tǒng)計(jì)口徑）。

說(shuō)明當(dāng)前價(jià)格高位投機(jī)參與者較少，大多頭和大空頭都在持續(xù)加注，根據(jù)交易所大戶持倉(cāng)報(bào)告披露，目前認(rèn)為資金多頭對(duì)應(yīng)企業(yè)和散戶的空頭，多頭認(rèn)為當(dāng)前資金總量超過(guò)庫(kù)存總量，空頭認(rèn)為價(jià)格缺乏基本面支持，過(guò)高的價(jià)格令壓制下游接貨意愿存在回調(diào)需求。

當(dāng)前多空仍在博弈之中，銅價(jià)上方空間已經(jīng)完全打開(kāi)，資金推高情緒下不宜簡(jiǎn)單預(yù)判具體高點(diǎn)位置，但二季度本輪上漲行情或?qū)⒂瓉?lái)拐點(diǎn)，具體來(lái)說(shuō)：

（一）供應(yīng)端擾動(dòng)緩解或?qū)⒔獬庸べM(fèi)壓力

市場(chǎng)預(yù)計(jì)巴拿馬大選后，5月新政府上臺(tái)將解除Cobre銅礦限制狀態(tài)，第一量子有可能從中運(yùn)出 12.1 萬(wàn)噸銅原料，預(yù)計(jì)加工費(fèi)也將隨之回升，供應(yīng)端壓力緩解后，面對(duì)下游接貨意愿不高的情況，銅價(jià)將出現(xiàn)回調(diào)需求。

（二）多頭獲利了結(jié)后資金或轉(zhuǎn)向其他品種

當(dāng)前銅持倉(cāng)屢創(chuàng)新高，資金或借助國(guó)內(nèi)“五一”假期單邊市場(chǎng)拉高銅價(jià)，“空頭不死，多頭不止”，密切關(guān)注持倉(cāng)變動(dòng)情況，預(yù)計(jì)5-6月可能出現(xiàn)沖高回落行情。若價(jià)格回到9000-9500美元區(qū)間且伴隨持倉(cāng)的下降，則可認(rèn)為本輪上漲行情已結(jié)束。

（三）美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)鷹派降息預(yù)期轉(zhuǎn)向

當(dāng)前市場(chǎng)淡化前期交易邏輯，但若美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期徹底轉(zhuǎn)向，預(yù)計(jì)仍將對(duì)價(jià)格造成一定影響。5月2日和6月19日美聯(lián)儲(chǔ)即將舉行今年第三次和第四次議息會(huì)議，市場(chǎng)已認(rèn)定依舊按兵不動(dòng)，若鮑威爾等美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言進(jìn)一步弱化降息預(yù)期，市場(chǎng)會(huì)將之解讀為利空。但4月能源及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格均有所回調(diào)，5月15日的4月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)可能隨之下降，該項(xiàng)指標(biāo)預(yù)計(jì)形成完全有效利空，具體效果需配合市場(chǎng)環(huán)境和美聯(lián)儲(chǔ)官員態(tài)度而定。

（四）美國(guó)回暖提振美元信心

前日，美國(guó)兩黨共同通過(guò)950億對(duì)外援助法案，意在通過(guò)援助撥款挽回其在俄烏和在中東的頹勢(shì)，提振美元信心。另布林肯之后，拜登訪華預(yù)計(jì)也將提上行程，若兩國(guó)關(guān)系緩和，市場(chǎng)重回美元交易邏輯，有色金屬亢奮的宏觀環(huán)境或?qū)⒌玫骄徑狻?/p>

總結(jié)：3月28日以后，市場(chǎng)交易邏輯發(fā)生改變，以銅為代表的有色品種在資金推動(dòng)下全線上漲，但過(guò)高的價(jià)格令壓制下游接貨意愿，宏觀以及基本面配合之下，本輪上漲行情或?qū)⒃诙径扔瓉?lái)拐點(diǎn)，待多頭獲利了結(jié)后或存在回調(diào)需求，目標(biāo)回調(diào)價(jià)位9000-9500美元區(qū)間。

大冶有色余章毅撰稿